O que vai acontecer aos Equity Funds?

Até agora a crise do subprime tem sido mais ou menos contida. Fora o sector financeiro que ficou com os prejuízos, e as imobiliárias e as construtoras que viram os seus negócios baixar significativamente não houve verdadeiras vítimas e mesmo os bancos estão a conseguir manter a cabeça à tona da água devido à ajuda dos governos. A pergunta que se põe agora é: Será que a coisa está contida ou a crise vai alastrar?

Muito do crescimento da bolsa dos últimos anos foi devido à acção dos Equitiy é pois importante em altura de crise olhar para estes fundos pois a descida do mercado pode ser amplificada por problemas neste sector.

Os Equity pelo facto de terem menos necessidade de comunicar com o mercado conseguem manter as más notícias escondidas durante mais tempo, mas não as conseguem esconder para sempre. A minha opinião é que as más noticias vão acabar por vir à tona e isso vai despoletar uma nova fase na crise. Os $200bn de divida das LBO que os bancos ainda não conseguiram vender mostra bem que nos próximos tempos não vão conseguir emprestar dinheiro para este sector e neste momento os retornos não são suficientemente atractivos para que o dinheiro que necessitam venha de outro lado (leia-se Sovereign Funds) a custo razoável.

É evidente para todos que a crise nos mercados de dívida complicou muito a vida aos Equity. Não só os impediu de seguir a sua estratégia tradicional de comprar empresas usando uma pequena porção de equity e um monte de dívida como também lhes dificulta a renovação da divida contraída, as força a pagar mais pela divida que conseguiram renovar e as impede de vender com lucro as empresas que têm em carteira. É evidente que alguns vão ser forçados a curto prazo a vender com prejuízo e não se podem dar ao luxo de esperar muito mais. Os investidores já estão a sentir na pele que os cheques dos fundos têm tardado a chegar e nos próximos tempos deverão começar a receber os relatórios do ano passado onde os gestores os vão começar a preparar para os tempos negros que se avizinham. Aliás basta ler o tom da carta da Cerebrus aos investidores do passado dia 22 de Janeiro para adivinhar o que vem aí.
O verdadeiro problema vai acontecer se estes fundos forem fundos forem forçados a vender ao desbarato as empresas que têm em carteira, ainda por cima num cenário de recessão. Isso poderá provocar uma descida acentuada dos múltiplos a que se transaccionam as empresas e arrastar ainda o sector da Comercial Property que se têm mantido relativamente a salvo. O efeito na bolsa nesse caso não se fará esperar: uma descida acentuada.

Por todas essas razões a minha conclusão é que apesar de todas as descidas a bolsa ainda não está barata e que mais vale perder um ou dois negócios tentadores até que se perceba bem o verdadeiro estado do mercado.

Só para aperitivo amargo aqui fica uma lista de 7 vitimas de private equity buyouts retirada do WSJ que pediram protecção de falência no ultimo mês. Significativamente apenas uma delas (PRC) foi comprada entre 2006 e 2007 aos múltiplos estupidamente caros usados na altura mas deverá apenas ser uma questão de tempo para que a lista engrosse significativamente.

Meet Seven Private-Equity Buyout Victims
• Sirva Inc., a moving company bought by Clayton Dubilier & Rice Inc. in 1999 by combining two companies CD&R owned, in a deal worth $450 million;

• Wickes Furniture, furniture retailer bought by Sun Capital Partners and furniture vendor Rooms to Go in 2002 for an undisclosed price. Sun Capital bought out the interest of Rooms to Go in 2004 for an unknown sum;

• Blue Water Automotive Systems, car parts provider bought by KPS Capital in 2005 for an undisclosed price;• PRC Inc., a call-center operator bought by Diamond Castle Holdings in 2006 for $286.5 million;

• Buffets Holdings, a restaurant operator bought by CI Capital in 2000, for $643 million;

• Heartland Industries, lubricant distributor bought by Quad-C Management in 2002 for an undisclosed price and a total equity investment of $39 million;

• Propex Inc., a maker of carpet backing bought by Sterling Group, Laminar Direct Capital and Genstar Capital in 2004 for $340 million
http://blogs.wsj.com/deals/2008/02/15/meet-seven-private-equity-buyout-victims/

Nesta crise só perde dinheiro quem quer: os avisos foram mais que muitos.

Desde Julho-Agosto até agora a minha estratégia tem sido: “Vender calmamente e ficar quietinho a ver o que acontece”.

É simples e até agora tem resultado em pleno. Não quer dizer que seja fácil manter a disciplina e não comprar quando uma acção de uma boa empresa aparece a preços de saldo, mas se estamos convencidos que o mercado ainda vai descer mais, não vale a pena comprar, até porque, tal como nas subidas, o mercado é também irracional nas descidas. Num crash descem as acções caras e também as baratas. É claro que quem gosta de arriscar pode fazer trades contra o mercado e tirar partido das descidas, mas uma coisa é ter a convicção de que o mercado vai descer, outra muito mais difícil é saber em que dia isso vai acontecer, daí a minha estratégia de ficar quieto à espera.

Quase seis meses depois do despoletar da crise o que é certo é que pouca coisa se alterou, excepto talvez a confirmação de que os grandes bancos de investimento estavam hiper-expostos ao subprime, o que os levou a terem de fazer reservas significativas com relfexos directos na sua capacidade de concessão de crédito. Os “private equity” e os “hedge funds” por enquanto têm-se conseguido manter à tona. A minha opinião é que não foram só os bancos de investimento a fazer asneiras, simplesmente estão mais sujeitos à regulação e não conseguiram esconder a situação por muito tempo, Talvez seja essa a explicação para o facto das descidas terem sido mais suaves do que seria de prever, mas a verdade é como o azeite e se os danos começarem a aparecer fora dos bancos de investimento poderemos assistir a um acentuar do declive das descidas.


A crise do subprime não é o o problema, é só a ponta do iceberg. O verdadeiro problema é que grande parte do crescimento dos últimos anos foi baseado em crédito fácil. Parecia que alguém estava a imprimir dinheiro a a entregá-lo de bandeja a quem o solicitava. E não foram só os particulares que compraram carros novos a crédito, foram também as empresas a comprar outras empresas a crédito. Agora que a máquina de imprimir dinheiro está avariada, o refinanciamento das dividas vai ser muito mais difícil. Muito provavelmente muitas das empresas compradas não geram fundos suficientes para pagar o financiamento nas novas condições, o que quer dizer que alguém vai ter prejuízo com o negócio.

Por outro lado, e olhado para a empresas não financeiras fora do sector imobiliário, o aperto do lado do crédito ainda não as afectou verdadeiramente, mas tal deverá acontecer a médio prazo. O maior custo do dinheiro aliado ao facto dos consumidores se sentirem mais pobres, vai forçosamente afectar os resultados. Não me admiraria muito se assistisse a uma redução para ¼ dos lucros de muitas empresas. Deste modo um PER de 10 agora parece barato pode passar a um Per de 40 que já não é assim tão atractivo.

Assim e olhando para a bolsa, a verdade é que a probabilidade de descida é neste momento muito maior do que a probabilidade de subida, por isso e por muito que custe, o melhor é manter a disciplina e continuar de fora, até se perceber melhor a verdadeira extensão da crise. Entretanto que tal aproveitar as férias forçadas e fazer uma visita ao CCB para ver a colecção de Berardo?

SOARES DA COSTA - Perigos

Toda a gente está à espera dos resultados da Soares da Costa. Eles terão ser forçosamente bons para evitar a queda da acção, mas neste momento há realmente três factores que podem fazer cair a cotação:

- Maus resultados semestrais
- Saída do Índice PSI20
- Actividade nos Estados Unidos.

Quanto ao primeiro factor é o menos provável: Os resultados só por si não devem fazer cair a cotação a menos que sejam realmente maus e obriguem a uma revisão em baixa das expectativas para o ano de 2007.

Quanto à saída do PSI20 penso que a prazo esta deverá acontecer o que pode ser perigoso: A liquidez tem sido menor e a entrada da REN fez perigar a posição da Soares da Costa. Uma saída do índice num mau momento poderá ser punitiva para a cotação.

O terceiro factor para mim é o mais perigoso neste momento, mas é possível que ainda não se faça sentir nas contas semestrais. Como se sabe o terceiro mercado da Soares da Costa são os Estados Unidos (logo a seguir a Portugal e Angola) e a zona onde actua (Florida) está a ser particularmente fustigada pela quebra do imobiliário. É pois necessário estar muito atento para saber como essa quebra poderá afectar a empresa. A empresa não está assim tão forte que aguente sem moça uma quebra significativa da actividade nos Estados Unidos.

Crash or correcção: o melhor é ficar de fora

Tendo em atenção o estado actual dos mercados, parece que neste momento o melhor é mesmo vender. A bolsa já caiu perto de 10 % e aparentemente as quedas não vão parar por aqui.

O mote foi dado pelo subprime dos Estados Unidos mas não era só no imobiliário que havia empréstimos a quem não poderia pagar se o mercado começasse a descer e ele já está a descer há algum tempo.

Há pois muito mais a considerar: ainda ninguém sabe as perdas reais dos bancos de investimento, dos fundos “normais” dos “private equity” nem dos “hedge funds”. Por enquanto ainda não houve estouros realmente bombásticos mas tem havido várias ameaças.

Se há um estouro mediático ou uma alteração de previsão de resultados importante por parte de uma empresa grande o pânico instala-se e vem tudo por aí abaixo. É a desculpa que o mercado está à espera para começar a vender ao desbarato

Para além do mais, com a actual aversão pelo risco e o agravar da crive vai ser cada vez mais difícil às empresas renovar os empréstimos em condições favoráveis: a consequência é só uma: deterioração dos resultados mesmo que a bolsa não caia muito a curto prazo.


Apesar de existirem acções apelativas o melhor é aligeirar a carga, pôr a vela pequena e esperar que a tempestade passe. Se o mercado cair as oportunidades de investimento surgirão redobradas para quem tiver liquidez.

A minha avaliação da REN.

A REN tem o monopólio do transporte de electricidade e gás em Portugal (ou perto disso), no entanto quem fixa o preço pelo serviço prestado é o estado através da entidade reguladora. Portanto o negócio é atractivo mas está sujeito aos “humores” dos nosso políticos.

O ponto de partida da avaliação é fácil. Os bancos contratados pelo estado avaliam a REN entre 1,2 mil milhões e 1,5 mil milhões de euros. Tendo por base os cerca de 534 milhões de acções da REN, isto resultaria num valor por acção entre 2,20 euros e 2,80 euros. Importa no entanto fazer as nossas próprias contas e verificar se os resultados previsíveis para os próximos anos suportam esta avaliação. Cada pessoa terá a sua própria avaliação e a minha não será de certeza a mais elaborada. Apenas a uso porque não tenho dados melhores onde me basear. Daqui até à data final do OPV pode ser que surjam avaliações melhores.

Previsão dos resultados líquidos:

Não é fácil fazer uma previsão de resultados para 2007 ou até para os próximos anos, principalmente pelo seguinte:

- A REN até Setembro do ano passado tinha apenas o negócio de transporte de electricidade e uma participação de 18% na Galp.
- A participação na Galp só em dividendos rendia cerca de 30 M€ por ano.
- Nessa altura vendeu a participação na Galp, comprou os activos de transporte de Gás.
- Até ao momento REN teve uma actividade importante de trading de energia mas irá no essencial terminar no final deste mês. Essa actividade rendeu 46 M € em 2006.

O período para o qual há contas publicadas considerando o actual perímetro de consolidação é o primeiro trimestre de 2007. O que apetece fazer é pois pegar nos resultados da REN para 2007 e multiplicar por 4 os resultados do 1º trimestre o que daria um resultado de aproximadamente 150 M€ para 2007. No entanto há que ter em atenção o seguinte aviso que vem no prospecto e pode ser muito importante:

“Após a cessação de alguns dos CAE, a REN perderá grande parte das receitas provenientes da compra e venda de electricidade” “Com a cessação antecipada dos CAE, (…) que se prevê tenha lugar no dia 1 de Julho de 2007, (…) a REN perderá receitas significativas provenientes desta actividade, as quais se encontram actualmente evidenciadas na informação financeira histórica e na informação financeira pró-forma da REN, com um consequente efeito adverso nos seus resultados operacionais.”

Este efeito será já significativo no 2º semestre de 2007 e ainda mais em 2008. O impacto em 2007 será pois de cerca de 20 M€ a menos e em 2008 será de menos 30 M€.

Ou seja a estas contas de merceeiro há que descontar pelo menos 20 ME em 2007 e 40 M€ em 2008. Então os resultados previsionais para 2007 seriam 130 M € e 2008 seriam de 110 ME (ou 116 M€ considerando um aumento de actividade de 5%).

Os 130 M€ comparam bem com os 118 M€ que a REN estimou para os resultados de 2006 expurgado o efeito da venda da REN e são há falta de melhor a minha estimativa a actual para os resultados de 2007.

Usando preço mais alto do intervalo (2.8 € por acção e os resultados estimados desta maneira obtemos um PER de 12 para 2007 e de 14 para 2008.

Previsão do EBITDA:

Usando as contas pró-forma de 2006 retira-se o valor de 350 M€ no entanto este valor deve mais uma vez ser ajustado pelo final dos ganhos de trading. Vou pois usar o valor de 310 M€ para 2006 e uma estimativa de crescimento de 5%. O que dá 340 M€ para 2008.

Considerando que a dívida é de 1800 M€ e um EV/EBITDA de 10 dará um valor para a REN de 1600 ME (parecido com a avaliação dos bancos.

Conclusão:

Usando pois as minha contas de merceeiro (sem ofensa aos merceeiros) o valor a que as acções irão ser subscritas parece-me razoável. Por um lado o PER geral do mercado é maior (mas isto só por si não é necessariamente uma justificação para comprar uma vez que a REN não é propriamente uma empresa de crescimento rápido). Por outro lado é de esperar que os resultados da REN sejam superiores ao estimado devido à melhoria de gestão trazida pela entrada de novos accionistas, à resolução do deficit tarifário e ao aumento geral do consumo de electricidade e gás em Portugal.

Desafio quem sabe mais a fazer uma avaliação usando DCF.

foto www.picture-newsletter.com

SC - Será tempo de parar para pensar?

Há muito que a cotação da Soares da Costa passou o valor nominal e o dobro do valor nominal. Com a entrada no PSI 20 levou mais um impulso e aproxima-se agora do topo da minha avaliação: 2.75 Euros. Se chegar a esse valor é tempo de fazer de novo contas e ver se os fundamentais e as perspectivas da empresa e do sector justificam o valor de mercado.

Resultados 2006

A Soares da Costa está a reagir bem ao anúncio dos resultados e à saída de um novo Price Target da Caixa BI. A nova avaliação é agora de 1.40 Euros à qual o banco aplica um desconto de 15%. O novo PT é pois 1.2 È de referir que no documento se dá realce a um aspecto já analisado neste blog: O valor escondido das concessões.

Estou à espera pelo relatório e contas para fazer um update da minha avaliação, mas de momento continuo muito positivo em relação à acção. E não sou só eu. Nos últimos dias a acção deu um pulo e passou pela primeira vez a barreira do valor nominal.