A REN tem o monopólio do transporte de electricidade e gás em Portugal (ou perto disso), no entanto quem fixa o preço pelo serviço prestado é o estado através da entidade reguladora. Portanto o negócio é atractivo mas está sujeito aos “humores” dos nosso políticos.
O ponto de partida da avaliação é fácil. Os bancos contratados pelo estado avaliam a REN entre 1,2 mil milhões e 1,5 mil milhões de euros. Tendo por base os cerca de 534 milhões de acções da REN, isto resultaria num valor por acção entre 2,20 euros e 2,80 euros. Importa no entanto fazer as nossas próprias contas e verificar se os resultados previsíveis para os próximos anos suportam esta avaliação. Cada pessoa terá a sua própria avaliação e a minha não será de certeza a mais elaborada. Apenas a uso porque não tenho dados melhores onde me basear. Daqui até à data final do OPV pode ser que surjam avaliações melhores.
Previsão dos resultados líquidos:
Não é fácil fazer uma previsão de resultados para 2007 ou até para os próximos anos, principalmente pelo seguinte:
- A REN até Setembro do ano passado tinha apenas o negócio de transporte de electricidade e uma participação de 18% na Galp.
- A participação na Galp só em dividendos rendia cerca de 30 M€ por ano.
- Nessa altura vendeu a participação na Galp, comprou os activos de transporte de Gás.
- Até ao momento REN teve uma actividade importante de trading de energia mas irá no essencial terminar no final deste mês. Essa actividade rendeu 46 M € em 2006.
O período para o qual há contas publicadas considerando o actual perímetro de consolidação é o primeiro trimestre de 2007. O que apetece fazer é pois pegar nos resultados da REN para 2007 e multiplicar por 4 os resultados do 1º trimestre o que daria um resultado de aproximadamente 150 M€ para 2007. No entanto há que ter em atenção o seguinte aviso que vem no prospecto e pode ser muito importante:
“Após a cessação de alguns dos CAE, a REN perderá grande parte das receitas provenientes da compra e venda de electricidade” “Com a cessação antecipada dos CAE, (…) que se prevê tenha lugar no dia 1 de Julho de 2007, (…) a REN perderá receitas significativas provenientes desta actividade, as quais se encontram actualmente evidenciadas na informação financeira histórica e na informação financeira pró-forma da REN, com um consequente efeito adverso nos seus resultados operacionais.”
Este efeito será já significativo no 2º semestre de 2007 e ainda mais em 2008. O impacto em 2007 será pois de cerca de 20 M€ a menos e em 2008 será de menos 30 M€.Ou seja a estas contas de merceeiro há que descontar pelo menos 20 ME em 2007 e 40 M€ em 2008. Então os resultados previsionais para 2007 seriam 130 M € e 2008 seriam de 110 ME (ou 116 M€ considerando um aumento de actividade de 5%).
Os 130 M€ comparam bem com os 118 M€ que a REN estimou para os resultados de 2006 expurgado o efeito da venda da REN e são há falta de melhor a minha estimativa a actual para os resultados de 2007.
Usando preço mais alto do intervalo (2.8 € por acção e os resultados estimados desta maneira obtemos um PER de 12 para 2007 e de 14 para 2008.
Previsão do EBITDA:
Usando as contas pró-forma de 2006 retira-se o valor de 350 M€ no entanto este valor deve mais uma vez ser ajustado pelo final dos ganhos de trading. Vou pois usar o valor de 310 M€ para 2006 e uma estimativa de crescimento de 5%. O que dá 340 M€ para 2008.
Considerando que a dívida é de 1800 M€ e um EV/EBITDA de 10 dará um valor para a REN de 1600 ME (parecido com a avaliação dos bancos.
Conclusão:
Usando pois as minha contas de merceeiro (sem ofensa aos merceeiros) o valor a que as acções irão ser subscritas parece-me razoável. Por um lado o PER geral do mercado é maior (mas isto só por si não é necessariamente uma justificação para comprar uma vez que a REN não é propriamente uma empresa de crescimento rápido). Por outro lado é de esperar que os resultados da REN sejam superiores ao estimado devido à melhoria de gestão trazida pela entrada de novos accionistas, à resolução do deficit tarifário e ao aumento geral do consumo de electricidade e gás em Portugal.
Desafio quem sabe mais a fazer uma avaliação usando DCF.
