SOARES DA COSTA - Perigos

Toda a gente está à espera dos resultados da Soares da Costa. Eles terão ser forçosamente bons para evitar a queda da acção, mas neste momento há realmente três factores que podem fazer cair a cotação:

- Maus resultados semestrais
- Saída do Índice PSI20
- Actividade nos Estados Unidos.

Quanto ao primeiro factor é o menos provável: Os resultados só por si não devem fazer cair a cotação a menos que sejam realmente maus e obriguem a uma revisão em baixa das expectativas para o ano de 2007.

Quanto à saída do PSI20 penso que a prazo esta deverá acontecer o que pode ser perigoso: A liquidez tem sido menor e a entrada da REN fez perigar a posição da Soares da Costa. Uma saída do índice num mau momento poderá ser punitiva para a cotação.

O terceiro factor para mim é o mais perigoso neste momento, mas é possível que ainda não se faça sentir nas contas semestrais. Como se sabe o terceiro mercado da Soares da Costa são os Estados Unidos (logo a seguir a Portugal e Angola) e a zona onde actua (Florida) está a ser particularmente fustigada pela quebra do imobiliário. É pois necessário estar muito atento para saber como essa quebra poderá afectar a empresa. A empresa não está assim tão forte que aguente sem moça uma quebra significativa da actividade nos Estados Unidos.

Crash or correcção: o melhor é ficar de fora

Tendo em atenção o estado actual dos mercados, parece que neste momento o melhor é mesmo vender. A bolsa já caiu perto de 10 % e aparentemente as quedas não vão parar por aqui.

O mote foi dado pelo subprime dos Estados Unidos mas não era só no imobiliário que havia empréstimos a quem não poderia pagar se o mercado começasse a descer e ele já está a descer há algum tempo.

Há pois muito mais a considerar: ainda ninguém sabe as perdas reais dos bancos de investimento, dos fundos “normais” dos “private equity” nem dos “hedge funds”. Por enquanto ainda não houve estouros realmente bombásticos mas tem havido várias ameaças.

Se há um estouro mediático ou uma alteração de previsão de resultados importante por parte de uma empresa grande o pânico instala-se e vem tudo por aí abaixo. É a desculpa que o mercado está à espera para começar a vender ao desbarato

Para além do mais, com a actual aversão pelo risco e o agravar da crive vai ser cada vez mais difícil às empresas renovar os empréstimos em condições favoráveis: a consequência é só uma: deterioração dos resultados mesmo que a bolsa não caia muito a curto prazo.


Apesar de existirem acções apelativas o melhor é aligeirar a carga, pôr a vela pequena e esperar que a tempestade passe. Se o mercado cair as oportunidades de investimento surgirão redobradas para quem tiver liquidez.

A minha avaliação da REN.

A REN tem o monopólio do transporte de electricidade e gás em Portugal (ou perto disso), no entanto quem fixa o preço pelo serviço prestado é o estado através da entidade reguladora. Portanto o negócio é atractivo mas está sujeito aos “humores” dos nosso políticos.

O ponto de partida da avaliação é fácil. Os bancos contratados pelo estado avaliam a REN entre 1,2 mil milhões e 1,5 mil milhões de euros. Tendo por base os cerca de 534 milhões de acções da REN, isto resultaria num valor por acção entre 2,20 euros e 2,80 euros. Importa no entanto fazer as nossas próprias contas e verificar se os resultados previsíveis para os próximos anos suportam esta avaliação. Cada pessoa terá a sua própria avaliação e a minha não será de certeza a mais elaborada. Apenas a uso porque não tenho dados melhores onde me basear. Daqui até à data final do OPV pode ser que surjam avaliações melhores.

Previsão dos resultados líquidos:

Não é fácil fazer uma previsão de resultados para 2007 ou até para os próximos anos, principalmente pelo seguinte:

- A REN até Setembro do ano passado tinha apenas o negócio de transporte de electricidade e uma participação de 18% na Galp.
- A participação na Galp só em dividendos rendia cerca de 30 M€ por ano.
- Nessa altura vendeu a participação na Galp, comprou os activos de transporte de Gás.
- Até ao momento REN teve uma actividade importante de trading de energia mas irá no essencial terminar no final deste mês. Essa actividade rendeu 46 M € em 2006.

O período para o qual há contas publicadas considerando o actual perímetro de consolidação é o primeiro trimestre de 2007. O que apetece fazer é pois pegar nos resultados da REN para 2007 e multiplicar por 4 os resultados do 1º trimestre o que daria um resultado de aproximadamente 150 M€ para 2007. No entanto há que ter em atenção o seguinte aviso que vem no prospecto e pode ser muito importante:

“Após a cessação de alguns dos CAE, a REN perderá grande parte das receitas provenientes da compra e venda de electricidade” “Com a cessação antecipada dos CAE, (…) que se prevê tenha lugar no dia 1 de Julho de 2007, (…) a REN perderá receitas significativas provenientes desta actividade, as quais se encontram actualmente evidenciadas na informação financeira histórica e na informação financeira pró-forma da REN, com um consequente efeito adverso nos seus resultados operacionais.”

Este efeito será já significativo no 2º semestre de 2007 e ainda mais em 2008. O impacto em 2007 será pois de cerca de 20 M€ a menos e em 2008 será de menos 30 M€.

Ou seja a estas contas de merceeiro há que descontar pelo menos 20 ME em 2007 e 40 M€ em 2008. Então os resultados previsionais para 2007 seriam 130 M € e 2008 seriam de 110 ME (ou 116 M€ considerando um aumento de actividade de 5%).

Os 130 M€ comparam bem com os 118 M€ que a REN estimou para os resultados de 2006 expurgado o efeito da venda da REN e são há falta de melhor a minha estimativa a actual para os resultados de 2007.

Usando preço mais alto do intervalo (2.8 € por acção e os resultados estimados desta maneira obtemos um PER de 12 para 2007 e de 14 para 2008.

Previsão do EBITDA:

Usando as contas pró-forma de 2006 retira-se o valor de 350 M€ no entanto este valor deve mais uma vez ser ajustado pelo final dos ganhos de trading. Vou pois usar o valor de 310 M€ para 2006 e uma estimativa de crescimento de 5%. O que dá 340 M€ para 2008.

Considerando que a dívida é de 1800 M€ e um EV/EBITDA de 10 dará um valor para a REN de 1600 ME (parecido com a avaliação dos bancos.

Conclusão:

Usando pois as minha contas de merceeiro (sem ofensa aos merceeiros) o valor a que as acções irão ser subscritas parece-me razoável. Por um lado o PER geral do mercado é maior (mas isto só por si não é necessariamente uma justificação para comprar uma vez que a REN não é propriamente uma empresa de crescimento rápido). Por outro lado é de esperar que os resultados da REN sejam superiores ao estimado devido à melhoria de gestão trazida pela entrada de novos accionistas, à resolução do deficit tarifário e ao aumento geral do consumo de electricidade e gás em Portugal.

Desafio quem sabe mais a fazer uma avaliação usando DCF.

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SC - Será tempo de parar para pensar?

Há muito que a cotação da Soares da Costa passou o valor nominal e o dobro do valor nominal. Com a entrada no PSI 20 levou mais um impulso e aproxima-se agora do topo da minha avaliação: 2.75 Euros. Se chegar a esse valor é tempo de fazer de novo contas e ver se os fundamentais e as perspectivas da empresa e do sector justificam o valor de mercado.

Resultados 2006

A Soares da Costa está a reagir bem ao anúncio dos resultados e à saída de um novo Price Target da Caixa BI. A nova avaliação é agora de 1.40 Euros à qual o banco aplica um desconto de 15%. O novo PT é pois 1.2 È de referir que no documento se dá realce a um aspecto já analisado neste blog: O valor escondido das concessões.

Estou à espera pelo relatório e contas para fazer um update da minha avaliação, mas de momento continuo muito positivo em relação à acção. E não sou só eu. Nos últimos dias a acção deu um pulo e passou pela primeira vez a barreira do valor nominal.

Soares da Costa. É de comprar?

Quanto é que vale a SC?

A única avaliação publicamente conhecida é a da Caixa BI, esta avaliou a Soares da Costa em 1.20 euros por acção, tendo aplicado de seguida um desconto de 25% obtendo o valor de 90 cêntimos por acção. Já depois dessa avaliação a empresa conseguiu receber parte de uma dívida antiga do estado Angolano o que representa uma entrada de dinheiro fresco de 0.15 cêntimos por acção não contemplada na avaliação anterior.

Para se chegar a uma avaliação alternativa da empresa poderemos tentar fazer uma soma das partes (O que é mais difícil pois é necessário recolher informações sobre as várias empresas envolvidas) ou efectuar uma comparação dos indicadores com outras empresas de construção civil:

Para tal usaremos as estimativas de 592 M€ de volume de negócios e 35 M€ de EBITDA para 2007, vamos ainda diminuir à divida actual o cash recebido com o pagamento da dívida de Angola. O que faz estimar a dívida liquida actual em cerca de 175 - 25 = 150 M€.


O indicador EV/volume de negócios é muito usado. Nas empresas de construção civil está situado tipicamente em cerca de 1.0. Por esta ordem de ideias a SC deveria valer cerca de 442 M€ (592 M€ -150 M€ divida liquida) o que daria 2.75 Euros por acção. É claro que esta avaliação é claramente optimista e não se aplica à SC na situação actual pois a empresa tem ainda alguns problemas de rentabilidade mas espelha o que poderá valer a longo prazo se os problemas forem resolvidos.

O indicador EV/EBITDA actual razoável para a construção civil é de cerca de 9. O EBITDA da SC em 2006 deverá (nas minhas estimativas) ser cerca de 35 M€ o que dá 315-150=165 M€ de valorização para a companhia (1.03 euros por acção).

Qual a origem da diferença entre as duas avaliações? A primeira 2.75 Euros avalia o potencial de lucros futuros da empresa, a segunda avalia a situação actual. È no entanto claro que basta à SC melhorar nalguns aspectos (rentabilidade na América, Socometal, Maxbela e imobiliário para aumentar significativamente o EBITDA e com ele a avaliação.

No meu entender a avaliação correcta da empresa estará situada entre os dois valores, Actualmente a SC deve valer cerca de 1.5 Euros por acção o que é cerca significativamente superior à cotação actual.

É de notar que a avalição é ainda muito conservadora pois não considera dois aspectos que ainda a poderão aumentar:
O primeiro é o potencial de subida devido à resolução dos principais problemas da empresa o que aparentemente está em fase de ser conseguido pelo que se tem visto no imobiliário e a resolução da dívida de Angola.
O segundo factor é que a avaliação não considera a SCUTVIAS e a INDAQUA as quais não aparecem aparecem directamente nas contas (pois são consolidadas pelo método da equivalência patrimonial). Pelas minhas contas (que gostaria de ver confirmadas) a participação na Scutvias valerá só por si cerca de 90 M€ (a empresa tem 177 km de autoestrada e gerou 127 M€ de proveitos em 2005) e a participação na Indagua valerá 15 M€ ou seja quem comprar a SC à cotação actual leva de graça 66 cêntimos por acção; uma situação do tipo: compre uma (Soares da Costa) e leve outra (Scutvias + Indaqua) de graça.

Como é que ficou a PT pós OPA.

No meu entender a PT saiu da OPA muito fragilizada. As razões abundam:

Em primeiro lugar vai ter de fazer um esforço enorme para pagar os dividendos prometidos aos accionistas o que a vai impedir de investir para defender a sua posição no mercado português.

Em segundo lugar O esperado -spin-off- da PT Multimédia vai deixar a PT sem um dos poucos activos de crescimento que resta no grupo.

Em terceiro lugar o spin-off da PT multimédia vai aumentar a concorrência no mercado doméstico e ambas as empresas vão passar a concorrer entre si "no segmento fixo.

Em quarto lugar com a guerra que está a comprar à Telefónica a PT está-se a por numa posição difícil pois os espanhóis sabem que na situação actual a PT não tem capacidade para comprar a Vivo e portanto vão ter de vender a Vivo a um preço reduzido aos espanhóis.

Em quinto lugar não me parece que a lua-de-mel entre Joe Berardo e O BES vá durar para sempre o que pode fragilizar a gestão da empresa

O único ponto de interesse para os actuais accionistas será o recebimento de acções da PT multimédia e a potencial venda destas nalguma operação que surja no mercado para tomar o controlo da empresa, no entanto noto que a capitalização bolsista da PT Multimédia já está um pouco esticada e o efeito já está em grande parte incorporado da cotação da PT.
Por tudo isto não se auguram bons tempos para quem decidiu não vender as acções durante o período da OPA. Oportunidades para vender acima de 10 Euros não faltaram. Talvez agora seja de aproveitar a compra de acções próprias (enquanto durar).

Quanto é que vale a Sonae SGPS ?

Hoje fui ao Vasco da Gama comprar o Expresso. O meu interesse era ler os comentários à OPA mas não deixei de notar o seguinte:


. O Centro Comercial estava cheio de gente.
. O Continente estava a fazer negócio como sempre.
. A Worten estava também cheia de gente e a facturar.
. Os “Kangurus” estavam a vender-se muito bem (perguntei a um empregado)

A Sonae pode ter perdido esta batalha pela PT mas em tudo o resto continua uma empresa com muito valor


Após a derrota na desblindagem dos estatutos da PT e antes de pensar vender a s acções na segunda-feira de manhã é muito importante saber quanto é que vale a Sonae “as it is”.

Um bom ponto de partida é a valorização do BPI. Este avalia a Sonae em caso de vitória em 1.98 e em caso de derrota em 1.73. é importante notar que nesta valorização o Continente vale 2255 M€ (o dobro da Sonaecom), e que mesmo que se admitisse que a Soanecom a partir de hoje valeria zero ( o que é impensável) a Sonae SGPS ainda valeria 1.46 € por acção.

Outras avaliações existirão, mas importa pensar sobre o assunto, até porque tal pode representar uma oportunidade de compra a não desprezar.

Parte V - A vitória do Presidente da Junta

Uma pequena história

Afinal o Presidente da Junta conseguiu ficar com a mercearia. No dia da escritura apareceu acompanhado de uns sócios novos, os M&M (um Mexicano e um Madeirense) e de alguns sócios antigos e conseguiram evitar que a mercearia pudesse ser comprada pelo tio Belmiro.

Ainda não se sabe o que é que lhes prometeu. Na aldeia fala-se muito disso mas o que é certo é que são só suposições. Seja o que for, a verdade é como o azeite e acaba sempre por vir "ao de cima”. Portanto è uma questão de ser paciente.

Uma coisa é certa: a história não acaba aqui e promete muitos desenvolvimentos. Há que estar atento.

Parte IV - O Tio Belmiro também dá o bacalhau pelo Natal

Uma pequena história

O tio Belmiro estava a ver a coisa mal parada e não resistiu em seguir a táctica do presidente da junta. Agora já não quer a mercearia toda e mandou também dizer que de futuro vai oferecer a todos os sócios que queiram manter as quotas, uma posta de bacalhau, 20 litros de vinho e uma garrafa whisky de malte pelo Natal (tirados directamente do stock da mercearia).
Tanto o presidente da junta como o tio Belmiro estão a usar argumentos que a mim não me convenceriam, pois se tirarem mercadoria do stock da mercearia o valor da mesma fica automaticamente menor (aliás o tio Belmiro chama a atenção para isto). No entanto algumas pessoas não pensam assim e o tio Belmiro com esta cartada arruma muitos dos argumentos do presidente da junta.

É claro que com esta oferta não vai convencer o Presidente da Junta a vender. Aparentemente este tem “interesses especiais” e não vende de maneira nenhuma mas pelo menos vai-lhe tirar mais alguns argumentos.

Parte III - A reacção do Presidente da Junta

Uma pequena história

O Presidente da Junta ficou preocupado e está a lutar com todas a s armas para convencer o pessoal da aldeia a não vender as quotas. Para além de querer impedir que os seus sócios se desloquem à vila para fazer a escritura, já mandou o filho dizer que de futuro vai oferecer a todos os sócios uma posta de bacalhau, 20 litros de vinho e uma garrafa whisky de malte pelo Natal (tirados directamente do stock da mercearia). Diz ainda que vai comprar com o dinheiro em caixa, as quotas a quem quiser vender e que vai dar um máximo de 11.500 euros por cada uma (não diz quanto é que vai ser o mínimo) . Para além disso vai ainda vender também o talho. Promete distribuir aos sócios só em dividendos e géneros mais de metade do valor das quotas nos próximos seis anos.

Tanta gentileza anda a deixar alguns sócios preocupados. Afinal se a mercearia vai distribuir o stock pelos sócios e vai tirar dinheiro da caixa para pagar os dividendos onde é que vai buscar dinheiro para comprar mercadoria e renovar o balcão frigorífico que precisa de ser substituído? Há também quem lembre que o armazém precisa de obras sob pena do telhado ruir. Será que na ânsia de impedir que o tio Belmiro compre a mercearia não vai fazer com que ela se afunde rapidamente? Será que daqui a seis anos as quotas não valerão muito menos que agora? É isso que os sócios actuais precisam de esclarecer rapidamente para saberem se vendem ou não.

Afinal se a mercearia não investir o tio Belmiro vai acabar por ficar a ganhar, pois pode abrir uma sucursal na aldeia e dar cabo do negócio ao presidente da Junta. Ele até pode comprar o talho que o presidente quer pôr à venda e transformar o talho num supermercado. E dizem que de supermercados percebe o tio Belmiro.

Parte II - O plano do tio Belmiro

Uma pequena história

Quem quer comprar o negócio é o Tio Belmiro. Ele já tem uma pequena mercearia numa localidade vizinha e acha que se ficar com as duas consegue fazer mais dinheiro, pois consegue condições mais favoráveis junto dos fornecedores e muitas poupanças na gestão da mercearia. Na sua opinião esta não está lá muito bem gerida. O seu plano é o seguinte:

• Empenhar a sua própria mercearia junto da banca para arranjar capital para comprar a outra (Se a coisa der para o torto o problema é dele e dos sócios actuais)
• Despedir o filho, e a nora do presidente da junta que têm ordenados elevadíssimos e traballham pouco. Continuar com os restantes empregados
• Vender a participação de 33 % que a mercearia da aldeia tem no minimercado da coxa situado no Brasil (Os outros 33 % são de um sócio espanhol)
• Pagar as dívidas que a mercearia tem e negociar com a banca um taxa de juro mais favorável do que a que o presidente da junta tinha negociado
• Acabar com o contrato com a empresa de camionagem do presidente da junta
• Arranjar fornecedor alternativo para os legumes.
• Vender a participação que a mereceria tem no talho da aldeia e começar a vender carne na mercearia

Parte I - A oferta de compra

Uma pequena história

Imagine que vive numa aldeia e tem uma quota de 1% na mercearia local. O Presidente da Junta tem 10% da mercearia e é ele que a administra. Aliás o filho e a nora trabalham lá e é a prima que faz a limpeza da mesma. Todos os vegetais que são lá vendidos são também comprados à quinta do presidente e todos os transportes de mercadorias são contratados à empresa do presidente.

Alguém interessado em comprar a mercearia oferece 10.500 Euros por cada quota de 1%. Você está tentado a vender pois o mais que lhe tinham oferecido pela quota até à altura era 8.000 Euros (oferta do primo do presidente da Junta). Além do mais, para além do pequeno dividendo que recebe todos os anos, não tira mais nenhum proveito da mercearia. Para dizer a verdade até era bom que aquilo tivesse outra administração pois podia ser que o atendessem melhor quando lá vai. O Presidente da Junta é claro fica fulo e diz que não vende, para ele a empresa vale muito mais (também para si valeria se estivesse no lugar dele)

Há no entanto um senão. Para vender a quota tem de ir fazer a escritura presencialmente ao notário que fica na vila vizinha no dia 26. Infelizmente o presidente da junta tem também o poder de impedir que no dia da escritura você e muitos outros sócios saiam da vila pois ele é o dono do táxi e da empresa de camionagem local e já decretou que naquele dia não vai haver transportes. É também o maior empregador e já fez também constar que não ficará nada contente com as pessoas que venderem as acções.

Você tem um activo que vale potencialmente 10.500 Euros mas como o impedem de se deslocar à vila é obrigado a ficar com ele. O presidente não vende nem deixa que ninguém venda. Também não está interessado em comprar a sua parte a 11.500 euros. Para quê? Ele consegue fazer o que quer com os seus 10%.

Esta história pode parecer estranha a muita gente mas para outros será um pouco familiar. Conhecem alguma mercearia assim?