A REN tem o monopólio do transporte de electricidade e gás em Portugal (ou perto disso), no entanto quem fixa o preço pelo serviço prestado é o estado através da entidade reguladora. Portanto o negócio é atractivo mas está sujeito aos “humores” dos nosso políticos.
O ponto de partida da avaliação é fácil. Os bancos contratados pelo estado avaliam a REN entre 1,2 mil milhões e 1,5 mil milhões de euros. Tendo por base os cerca de 534 milhões de acções da REN, isto resultaria num valor por acção entre 2,20 euros e 2,80 euros. Importa no entanto fazer as nossas próprias contas e verificar se os resultados previsíveis para os próximos anos suportam esta avaliação. Cada pessoa terá a sua própria avaliação e a minha não será de certeza a mais elaborada. Apenas a uso porque não tenho dados melhores onde me basear. Daqui até à data final do OPV pode ser que surjam avaliações melhores.
Previsão dos resultados líquidos:
Não é fácil fazer uma previsão de resultados para 2007 ou até para os próximos anos, principalmente pelo seguinte:
- A REN até Setembro do ano passado tinha apenas o negócio de transporte de electricidade e uma participação de 18% na Galp.
- A participação na Galp só em dividendos rendia cerca de 30 M€ por ano.
- Nessa altura vendeu a participação na Galp, comprou os activos de transporte de Gás.
- Até ao momento REN teve uma actividade importante de trading de energia mas irá no essencial terminar no final deste mês. Essa actividade rendeu 46 M € em 2006.
O período para o qual há contas publicadas considerando o actual perímetro de consolidação é o primeiro trimestre de 2007. O que apetece fazer é pois pegar nos resultados da REN para 2007 e multiplicar por 4 os resultados do 1º trimestre o que daria um resultado de aproximadamente 150 M€ para 2007. No entanto há que ter em atenção o seguinte aviso que vem no prospecto e pode ser muito importante:
“Após a cessação de alguns dos CAE, a REN perderá grande parte das receitas provenientes da compra e venda de electricidade” “Com a cessação antecipada dos CAE, (…) que se prevê tenha lugar no dia 1 de Julho de 2007, (…) a REN perderá receitas significativas provenientes desta actividade, as quais se encontram actualmente evidenciadas na informação financeira histórica e na informação financeira pró-forma da REN, com um consequente efeito adverso nos seus resultados operacionais.”
Este efeito será já significativo no 2º semestre de 2007 e ainda mais em 2008. O impacto em 2007 será pois de cerca de 20 M€ a menos e em 2008 será de menos 30 M€.Ou seja a estas contas de merceeiro há que descontar pelo menos 20 ME em 2007 e 40 M€ em 2008. Então os resultados previsionais para 2007 seriam 130 M € e 2008 seriam de 110 ME (ou 116 M€ considerando um aumento de actividade de 5%).
Os 130 M€ comparam bem com os 118 M€ que a REN estimou para os resultados de 2006 expurgado o efeito da venda da REN e são há falta de melhor a minha estimativa a actual para os resultados de 2007.
Usando preço mais alto do intervalo (2.8 € por acção e os resultados estimados desta maneira obtemos um PER de 12 para 2007 e de 14 para 2008.
Previsão do EBITDA:
Usando as contas pró-forma de 2006 retira-se o valor de 350 M€ no entanto este valor deve mais uma vez ser ajustado pelo final dos ganhos de trading. Vou pois usar o valor de 310 M€ para 2006 e uma estimativa de crescimento de 5%. O que dá 340 M€ para 2008.
Considerando que a dívida é de 1800 M€ e um EV/EBITDA de 10 dará um valor para a REN de 1600 ME (parecido com a avaliação dos bancos.
Conclusão:
Usando pois as minha contas de merceeiro (sem ofensa aos merceeiros) o valor a que as acções irão ser subscritas parece-me razoável. Por um lado o PER geral do mercado é maior (mas isto só por si não é necessariamente uma justificação para comprar uma vez que a REN não é propriamente uma empresa de crescimento rápido). Por outro lado é de esperar que os resultados da REN sejam superiores ao estimado devido à melhoria de gestão trazida pela entrada de novos accionistas, à resolução do deficit tarifário e ao aumento geral do consumo de electricidade e gás em Portugal.
Desafio quem sabe mais a fazer uma avaliação usando DCF.
3 comments:
Olá,
Gostei bastante do teu raciocinio, porque também procuro estimar o o lucro da REN para 2007 e 2008. É a falta de transparência deste tipo de informação das empresas cotadas em Portugal que me faz detestar investir em acções portuguesas. No que se refere a empresas estrangeiras é muito facil encontrar este tipo de estimativas.
O ponto do teu raciocinio que queria explorar (no entanto confesso que estou confuso) é dos lucros correspondentes ao trading de energia no valor de 46 M em 2006. Não sei qual a tua fonte mas vejo na demonstração de resultados (pag 88) que efectivamente o valor de venda de electricidade é superior ao da compra. O valor de venda de electricidade é consequencia da tarifa fixada pela entidade reguladora. Aquilo que não está claro é o que está por detrás desta rubrica, ou seja, se é de facto mais valias ou se inclui algum tratamento contabilistico associado ao saldo dos desvios tarifarios de cada ano (genero provisão). Este saldo resulta dos desvios previsionais assumidos quando se fixam as tarifas no inicio do ano e os verificados após o decorrer do ano. Este saldo é corrigido com um prazo de 1 ano na Actividade de aquisição de energia electrica (pag 62 e 63 do relatorio de contas de 2006).
Estamos tb a desprezar melhoria dos lucros devido à reestruturação da divida que deverá baixar os custos financeiros e melhorar os resultados financeiros da Demontração Result. Não sei qual a dimensão desta acção no lucro da empresa.
um abraço
A fonte é mesmo o prospecto da privatização e o relatório e contas de 2006. Está laá claramente afirmado que a actividade de trading vai diminuir muito.
Tb espero que a restruturação da divida melhore os custos financeiros mas não nos podemos esquecer que as taxas de juro estão a aumentar.
Mesmo considerando um RL 118.9 M eur, a minha avaliação da REN está no intervalo 3.74 - 4.11 eur/acção. Se bem que o intervalo é bastante largo em termos percentuais, a verdade é que permite com uma abordagem conservadora fazer ainda bons negócios.
PS: Li em algum sitio, que não me recordo, que os lucros do trading de energia da REN em 2006 tinha sido 30 M eur. Mas como estes jornalistas estão sempre a enganar-se não dei muita inportância.
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