Recessão, Depressão e Preço das Acções

Uma depressão não é apenas uma recessão que dura mais tempo. Ambas as situações correspondem a um período em que ocorre um grande declínio na taxa de crescimento económico mas é muito importante distingui-las para se compreender o que vem aí.

Sem entrar em grandes definições pode-se dizer que uma recessão é uma contracção do PNB trazida pela necessidade de apertar a politica monetária (por exemplo para controlar a inflação), e que termina quando a politica monetária deixa de ser restritiva.
Uma depressão é uma situação bem mais grave e ocorre quando a dívida tem um peso insustentável na economia e a politica monetária deixa de ser efectiva. Geralmente a politica monetária deixa de ser efectiva porque as taxas de juro chegam a zero ou perto disso e os bancos centrais ficam sem armas para estimular a economia. Para se sair da situação o valor da dívida tem de ser depreciado (o que pode trazer deflação) ou o banco central tem de imprimir dinheiro (o que trará inflação) ou então haverá uma combinação das duas terapias.

Nos últimos anos o nível de dívida como percentagem do PNB subiu num grande número de países passando por exemplo os anteriores máximos dos anos 30. Por outro lado as taxas de juro estão agora em níveis já tão baixos que já não podem ser usadas para estimular a economia. Parece pois evidente que se terá de passar por um ajustamento da dívida e que a deflação está a caminho. Aliás é no sentido de eliminar activos acima do valor de realização que o stress-test aos bancos americanos está a ser feito. É evidente que uma elevada quantidade de activos terá de ser vendida e que na altura não haverá compradores em quantidade pelo que os preços de venda serão forçosamente baixos. Quem diz que as acções estão baratas aos níveis actuais e que o momento actual é a ultima oportunidade para comprar é melhor pensar duas vezes. Os activos não terão de ser vendidos apenas pelos bancos mas pelas empresas em geral. Na altura só quem tiver cash é que poderá comprar, por isso não será talvez boa ideia aplicar já uma grande percentagem da carteira na bolsa. Provavelmente melhores oportunidades surgirão e a subida actual será apenas um “rally de tansos” que estão convencidos que passámos por uma recessão que já terminou. A ver vamos….

Caixa Geral de Mistérios

Até agora sempre evitei comentar assuntos que não tivessem directamente a ver com a bolsa mas este caso roça o inacreditável:

Se eu tiver um negócio, precisar de comprar uma máquina para embalar os meus produtos e não tiver dinheiro, posso pedir um empréstimo ao banco para conseguir comprar o equipamento. Se a máquina permitir aumentar o meu volume de negócios ou a satisfação dos meus clientes consigo mais lucros, pago os juros e o capital e embolso os lucros - só vantagens - a parte má é que se o negócio correr mal continuo a ter de pagar os juros e o empréstimo ao banco. Se não tiver dinheiro para pagar, o banco ficará com a máquina. Se o valor da máquina no mercado não chegar para pagar, o banco irá provavelmente aos restantes activos da empresa buscar o capital necessário para pagar a dívida.

Imagine agora o leitor que em vez disso o banco lhe diz: não faz mal como a máquina não chega para pagar a dívida nós compramo-la a um valor 25% acima do que ela vale. Era bom não era? Aparentemente há um banco que faz isto, mas não ao comum dos mortais: apenas a alguns.

De facto há algum tempo a Caixa Geral de Depósitos emprestou centenas de milhões de euros a Manuel Fino afim deste especular em Bolsa. Até aqui tudo bem, Manuel Fino assumiria o risco do negócio e a CGD receberia os juros do empréstimo. Mas a coisa correu mal e inacreditavelmente, segundo os jornais, a CGD aceitou receber como pagamento 10% da Cimpor: Mas em vez de valorizar as acções ao valor de mercado (ou até a um valor menor pois a bolsa está a descer), valorizou as acções 25% acima do valor de mercado. Um pequeno pormenor, mas que neste caso concreto representa 64 milhões de Euros. Isto se as acções não desvalorizassem mais, mas como a entretanto a bolsa continua a cair a CGD já terá perdido mais 35 milhões de euros. Infelizmente o caso não fica por aqui. Não contente com perder 100 milhões de Euros a administração da CGD teria ainda dado uma opção de compra a Manuel Fino. Com esta opção de compra Manuel Fino pode durante 3 anos (se quiser) comprar de volta a posição na Cimpor ao mesmo preço que a vendeu. Se as acções desceram mais a CGD arca com os prejuízos mas se subirem Manuel Fino vai buscar os lucros

Felizmente o assunto já chegou à comunicação social e não pode ser facilmente ignorado. Cabe agora à administração da CGD explicar muita coisa: oxalá o consiga fazer pois não quero acreditar que à frente da Caixa estão administradores que não sabem o que fazem ou, que pior que isso, defendem os interesses de um cliente em vez de defenderem os interesses do accionista (que somos todos nós). Em primeiro lugar e para evitar mais especulações a CGD terá de esclarecer se as notícias que saíram para a comunicação social são ou não verdadeiras, depois e em caso afirmativo terá de responder a uma série de questões:

1. Porque é que emprestou largos milhões de euros a Manuel Fino (e a outros) sem exigir garantias à altura?

2, Porque é que quando as acções começaram a descer a CGD não pediu o reforço das garantias ou não accionou imediatamente a hipoteca?

3. Porque é que aceitou como pagamento 10% da Cimpor valorizadas 25% acima do valor de mercado quando é sabido que Manuel Fino tem outros activos nomeadamente mais acções da Cimpor e a maioria da Soares da Costa que chegariam para pagar a totalidade da dívida.

4. Porque é que em cima de todo este noegócio ruinoso a CGD aceita ainda dar a Manuel Fino uma opção de compra dos 10% da Cimpor?

5. Como é que CGD vai contabilizar o prejuízo que teve com este negócio?

6. Quem é que vai pagar o parqueamento das acções durante os 3 anos em que Manuel fino tem a opção de compra?

7. Quem é que foram os responsável pela parte da CGD por este negócio?

8. A Caixa vai dar o mesmo tratamento a outros especuladores? Se sim onde é que me posso inscrever?

Petição online

Janeiro de 2009. O mercado está barato?

Neste momento há dois factores na cabeça de muita gente. A recente valorização das cotações e a deterioração da situação a nível das vendas das empresas. Será que o mercado já descontou as más notícias e que vai iniciar uma subida? Será que quem ficar de fora vai perder a oportunidade da sua vida?

A subida das cotações de final de ano tem levado muita gente a pensar que o pior já passou e que esta é a altura ideal para comprar barato, mas isso pode ser apenas porque nos tempos recentes todos estamos habituados a PER relativamente elevados.

Embora exista alguma possibilidade de estarmos num fundo (coisa que pessoalmente não acredito), há que estar atento e não empatar demasiado capital em compras pois na minha opinião a possibilidade de descida é bem maior que a de subida. Penso que na situação actual, e excluindo oportunidades óbvias que possam aparecer, será arriscado alocar a compras mais do que 25% do capital disponível, e isto numa visão optimista.
Pelo que me diz respeito vou continuar de fora por mais algum tempo, pelo menos até ter uma visão clara de como os resultados do 4º trimestre foram afectados pela crise e verificar que não vai haver uma onda de falências de empresas. Na situação actual mais importante que rentabilizar o capital é conseguir a sua preservação, como se viu no último ano, e aqui um pequeno investidor leva vantagem em relação a um fundo de investimento em acções.

O mercado está barato?

Numa situação normal o mercado estaria barato mas tendo em atenção que ninguém sabe quais serão os próximos desenvolvimentos o mercado não está tão barato quanto isso. Apenas aceito a tese do mercado barato para quem me disser que a crise já passou e que não vai haver mais contágios, o que a julgar pelas vendas de retalho em Dezembro (ver gráfico), não é verdade. De facto e na minha opinião a crise ainda agora está a começar e Obama não tem uma varinha mágica para a resolver. O mercado vai perceber isso no momento em que chegarem as más notícias sobre os resultados do 4º trimeste de 2009 e é bem possível que se venha a assistir a um novo mergulho das cotações.

PER como métrica do preço do mercado.

Em 2000 o PER médio (do mercado americano) era 44, actualmente está em 13 o que pode parecer barato, mas este valor é mesmo assim o dobro do atingido durante a crise dos anos.
O mesmo se passa em relação a 1974 e 1982 (USA) o mercado nessa altura estava bem mais barato em termos de PER e a crise apesar de tudo não tinha a dimensão da actual.

Ainda é preciso notar que é bem possível que os resultados de 2009 sejam piores do que 2008 os quais não serão nada famosos, que fará com que o PER para 2009 esteja a valores absolutamente normais e portanto com espaço para descer. Ou seja os preços seriam apetecíveis se não houvesse agravamento da situação mas tendo em conta que tudo indica que a crise não está controlada quem comprar agora não está a comprar a preços de saldo.

Crise de 1929, oito décadas depois

Na crise de 1929 as maiores quedas não ocorreram nas fatídicas quinta, segunda e terça feira negras. Após um pânico inicial e uma recuperação no final de quinta feira e durante a sexta feira, as acções caíram “apenas” mais um total de 25 % na segunda e terça feira negras . No entanto quem começou a comprar logo de seguida fez um mau negócio pois embora as acções tenham recuperado tansitóriamente, continuaram depois a cair até 1932 . O Dow caiu de 381 em 3 de Setembro de 1929 para cerca de 40 em 1932. Ou seja ficou quase 1/10 daquilo que era. Imaginem o fácil que era perder dinheiro naquela altura.

A maneira como se está a lidar com a crise actual é provavelmente mais adequada à resolução da mesma, mas os sentimentos humanos (medo e ganância) são os mesmos. Uma diferença que se pode observar é que a descida foi mais lenta (mas aconteceu na mesma) e que a subida está a ser mais rápida. Diria que o mercado se estava a recusar a acreditar que ia haver uma crise (mas que quando acreditou a bolsa caiu na mesma) e que agora está a acreditar muito depressa que os remédios vão funcionar.

Mas a grande questão é se vai haver uma segunda queda e novos mínimos ou não?


A queda actual foi devida às financeiras. Será que se vai assistir a uma recuperação transitória e a uma segunda queda derivada do contágio à economia real?

Ou será que o mercado já está a descontar os efeitos na economia real?

Pelo comportamento do mercado no último ano parece-me bem que o mercado não está a descontar os efeitos na economia real. O colapso das financeiras foi antecipado por muita gente, mas só um ano depois é que aconteceu efectivamente. Parece que o smart money não é assim tão smart e estava à espera do tal milagre que nunca aconteceu. Será que as mesmas pessoas estão agora à espera que a crise financeira não contagie o resto da economia? Se for assim vão às compras e só quando virem os lucros das empresas não financeiras a descer acentuadamente é que vendem novamente, mas nessa altura já não deve haver muitos compradores.

Isso implica que as subidas actuais irão dar origem a descidas, provavelmente antes dos 5 meses que tal demorou em 2009.

A crise actual e os efeitos na bolsa a médio prazo .

Na minha opinião, a consequência mais dramática da crise financeira actual, será a dificuldade que as empresas vão sentir em obter novos financiamentos ou até mesmo em manter os actuais, o que terá um efeito de dominó sobre a economia..
Todas as empresas funcionam com base nos seus capitais próprios, os quais são alavancados recorrendo a capitais alheios, nomeadamente empréstimos bancários. Nos últimos anos as facilidades de financiamento aumentaram muito e foram os próprios bancos a pressionar as empresas para que se endividassem mais, abrindo com toda a facilidade novas linhas de crédito. Não é difícil imaginar que devido à facilidade de crédito, deve ter havido empresas que decidiram por exemplo, expandir a actividade para novos produtos (rentáveis) usando uma linha de crédito para financiar o inventário que tiveram de colocar em armazém e para contratar novos vendedores. Em condições normais como a linha de produtos é rentável, a empresa vai conseguindo cash para pagar os juros e pagar aos empregados e vai renovando a linha de crédito. Ao fim de alguns anos está tudo pago. Mas... se o banco fechar a torneira de repente, a empresa fica sem dinheiro para pagar aos credores apesar de ser rentável e tudo se desmorona, mesmo o negócio antigo.


Mesmo imaginando que a torneira não é completamente fechada, é fácil perceber que nas condições actuais, o crédito terá um custo maior. Muitas empresas não vão conseguir renovar os empréstimos em condições favoráveis. Essas empresas vão começar a sofrer pressão para reduzir as dívidas (e a actividade) e vão forçosamente ter menores lucros.

Qual o efeito disto sobre a bolsa?

Mesmo admitindo que o pânico não se instala, a diminuição dos lucros será sempre um problema. Para complicar ainda mais, ninguém sabe ao certo quantificar essa diminuição. O resultado é que se torna quase impossível avaliar as empresas. Por isso, as decisões de compra vão sendo adiadas e a margem de segurança exigida pelos investidores para comprar acções será maior. As pessoas poderão só estar dispostas a comprar acções se estas estiveram estupidamente baratas como aconteceu na grande recessão. Por isso dizer neste momento que uma acção está barata porque tem um PER de 10 não faz nenhum sentido. O que faz sentido é pensar qual será o PER dela daqui a 4 anos nos vários cenários possíveis, mas isso é compreensivelmente dificil.

Quem já leu as cartas de Warren Buffet aos accionistas da Berkshire deve-se lembrar da carta de 2002. Na altura ele estava a tentar-se livrar dos derivados que estavam no balanço da General Re (tinha tomado posse desta seguradora há relativamente pouco tempo e percebeu o perigo que era ter os derivados no balanço). Fez portanto o que devia fazer vendeu-os com prejuízo enquanto podia e encerrou o negócio dos derivados. O mais curioso é que em vez de ficar calado, publicitou a venda e explicou detalhadamente o problema, só que todos fingiram não ouvir o que ele dizia. Nesta altura deverá haver muita gente a pensar eu lhe deveria ter prestado mais atenção. Não foi por acaso que se tornou um dos homens mais ricos do mundo

“When we purchased Gen Re, it came with General Re Securities, a derivatives dealer that Charlie and I didn’t want, judging it to be dangerous. We failed in our attempts to sell the operation, however, and are now terminating it.”

Aconselho vivamente a ler toda a carta original. Ficam aqui apenas mais dois extractos para o post não ficar muito pesado:


“Charlie and I believe, however, that the macro picture is dangerous and getting more so. Large amounts of risk, particularly credit risk, have become concentrated in the hands of relatively few derivatives dealers, who in addition trade extensively with one other. The troubles of one could quickly infect the others.
On top of that, these dealers are owed huge amounts by non-dealer counterparties. Some of these counterparties, as I’ve mentioned, are linked in ways that could cause them to contemporaneously run into a problem because of a single event (such as the implosion of the telecom industry or the precipitous decline in the value of merchant power projects). Linkage, when it suddenly surfaces, can trigger serious systemic problems.”

"We try to be alert to any sort of mega-catastrophe risk, and that posture may make us unduly appreciative about the burgeoning quantities of long-term derivatives contracts and the massive amount of uncollateralized receivables that are growing alongside. In our view, however, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal."

http://www.berkshirehathaway.com/letters/2002pdf.pdf

inflacção e lixo tóxico

O gráfico acima mostra bem o que foram os excessos dos últimos anos: O sistema financeiro americano (e não só) andou a ter “lucros” que só existiam para pagar bónus aos gestores e agora chegou a altura de pagar a conta e os primeiros a fazê-lo serão os americanos pois parece que o Tio Sam de pois de salvar os primos Fannie Mae e Freddie Mac, e o gigante AIG, tirou da cartola o grande plano: comprar todo o lixo tóxico dos bancos. Mas depois de tanto salvamento é a altura de perguntar: quem irá salvar o Uncle Sam?


A pergunta é simples: há muita gente a desconfiar que todos estes salvamentos vão ser feitos imprimindo mais dinheiro - a receita clássica dos governos em dificuldades - mas há um perigo bem real e conhecido de imprimir demasiado dinheiro: a inflação. A queda do dólar que se seguiu ao anúncio do plano parece anunciar mesmo isso.


À medida que o mundo for tendo a noção dos problemas, estará muito menos disposto a aceitar dólares. Os americanos estão muito confiantes pois não há grande alternativa ao dólar, mas ela poderá acabar por surgir em caso de necessidade..


É claro que a nacionalização da Fannie Mae e do Freedie Mac foram feitas para sossegar os investidores internacionais de que os seus empréstimos estavam seguros e que iriam ser pagos pelo contribuinte americano, mas demonstrou claramente que a situação é muito delicada e faz-nos pensar no que poderá acontecer se de repente as pessoas começarem a pensar duas vezes antes de emprestar dinheiro aos Estados Unidos. A resposta evidente é um aumento da inflação e das taxas de juro exigidas. Toda a América vive de dinheiro emprestado pelo resto do mundo e fechar de repente a torneira do crédito barato iria causar um ajustamento brutal.

Esta era uma daquelas coisas em que ficaria imensamente feliz se estivesse enganado. Oxalá esteja.


origem da imagem: C. Hugh Smith http:// oftwominds.com/blogsept08/crash9-08.html