SOARES DA COSTA - Perigos

Toda a gente está à espera dos resultados da Soares da Costa. Eles terão ser forçosamente bons para evitar a queda da acção, mas neste momento há realmente três factores que podem fazer cair a cotação:

- Maus resultados semestrais
- Saída do Índice PSI20
- Actividade nos Estados Unidos.

Quanto ao primeiro factor é o menos provável: Os resultados só por si não devem fazer cair a cotação a menos que sejam realmente maus e obriguem a uma revisão em baixa das expectativas para o ano de 2007.

Quanto à saída do PSI20 penso que a prazo esta deverá acontecer o que pode ser perigoso: A liquidez tem sido menor e a entrada da REN fez perigar a posição da Soares da Costa. Uma saída do índice num mau momento poderá ser punitiva para a cotação.

O terceiro factor para mim é o mais perigoso neste momento, mas é possível que ainda não se faça sentir nas contas semestrais. Como se sabe o terceiro mercado da Soares da Costa são os Estados Unidos (logo a seguir a Portugal e Angola) e a zona onde actua (Florida) está a ser particularmente fustigada pela quebra do imobiliário. É pois necessário estar muito atento para saber como essa quebra poderá afectar a empresa. A empresa não está assim tão forte que aguente sem moça uma quebra significativa da actividade nos Estados Unidos.

Crash or correcção: o melhor é ficar de fora

Tendo em atenção o estado actual dos mercados, parece que neste momento o melhor é mesmo vender. A bolsa já caiu perto de 10 % e aparentemente as quedas não vão parar por aqui.

O mote foi dado pelo subprime dos Estados Unidos mas não era só no imobiliário que havia empréstimos a quem não poderia pagar se o mercado começasse a descer e ele já está a descer há algum tempo.

Há pois muito mais a considerar: ainda ninguém sabe as perdas reais dos bancos de investimento, dos fundos “normais” dos “private equity” nem dos “hedge funds”. Por enquanto ainda não houve estouros realmente bombásticos mas tem havido várias ameaças.

Se há um estouro mediático ou uma alteração de previsão de resultados importante por parte de uma empresa grande o pânico instala-se e vem tudo por aí abaixo. É a desculpa que o mercado está à espera para começar a vender ao desbarato

Para além do mais, com a actual aversão pelo risco e o agravar da crive vai ser cada vez mais difícil às empresas renovar os empréstimos em condições favoráveis: a consequência é só uma: deterioração dos resultados mesmo que a bolsa não caia muito a curto prazo.


Apesar de existirem acções apelativas o melhor é aligeirar a carga, pôr a vela pequena e esperar que a tempestade passe. Se o mercado cair as oportunidades de investimento surgirão redobradas para quem tiver liquidez.

A minha avaliação da REN.

A REN tem o monopólio do transporte de electricidade e gás em Portugal (ou perto disso), no entanto quem fixa o preço pelo serviço prestado é o estado através da entidade reguladora. Portanto o negócio é atractivo mas está sujeito aos “humores” dos nosso políticos.

O ponto de partida da avaliação é fácil. Os bancos contratados pelo estado avaliam a REN entre 1,2 mil milhões e 1,5 mil milhões de euros. Tendo por base os cerca de 534 milhões de acções da REN, isto resultaria num valor por acção entre 2,20 euros e 2,80 euros. Importa no entanto fazer as nossas próprias contas e verificar se os resultados previsíveis para os próximos anos suportam esta avaliação. Cada pessoa terá a sua própria avaliação e a minha não será de certeza a mais elaborada. Apenas a uso porque não tenho dados melhores onde me basear. Daqui até à data final do OPV pode ser que surjam avaliações melhores.

Previsão dos resultados líquidos:

Não é fácil fazer uma previsão de resultados para 2007 ou até para os próximos anos, principalmente pelo seguinte:

- A REN até Setembro do ano passado tinha apenas o negócio de transporte de electricidade e uma participação de 18% na Galp.
- A participação na Galp só em dividendos rendia cerca de 30 M€ por ano.
- Nessa altura vendeu a participação na Galp, comprou os activos de transporte de Gás.
- Até ao momento REN teve uma actividade importante de trading de energia mas irá no essencial terminar no final deste mês. Essa actividade rendeu 46 M € em 2006.

O período para o qual há contas publicadas considerando o actual perímetro de consolidação é o primeiro trimestre de 2007. O que apetece fazer é pois pegar nos resultados da REN para 2007 e multiplicar por 4 os resultados do 1º trimestre o que daria um resultado de aproximadamente 150 M€ para 2007. No entanto há que ter em atenção o seguinte aviso que vem no prospecto e pode ser muito importante:

“Após a cessação de alguns dos CAE, a REN perderá grande parte das receitas provenientes da compra e venda de electricidade” “Com a cessação antecipada dos CAE, (…) que se prevê tenha lugar no dia 1 de Julho de 2007, (…) a REN perderá receitas significativas provenientes desta actividade, as quais se encontram actualmente evidenciadas na informação financeira histórica e na informação financeira pró-forma da REN, com um consequente efeito adverso nos seus resultados operacionais.”

Este efeito será já significativo no 2º semestre de 2007 e ainda mais em 2008. O impacto em 2007 será pois de cerca de 20 M€ a menos e em 2008 será de menos 30 M€.

Ou seja a estas contas de merceeiro há que descontar pelo menos 20 ME em 2007 e 40 M€ em 2008. Então os resultados previsionais para 2007 seriam 130 M € e 2008 seriam de 110 ME (ou 116 M€ considerando um aumento de actividade de 5%).

Os 130 M€ comparam bem com os 118 M€ que a REN estimou para os resultados de 2006 expurgado o efeito da venda da REN e são há falta de melhor a minha estimativa a actual para os resultados de 2007.

Usando preço mais alto do intervalo (2.8 € por acção e os resultados estimados desta maneira obtemos um PER de 12 para 2007 e de 14 para 2008.

Previsão do EBITDA:

Usando as contas pró-forma de 2006 retira-se o valor de 350 M€ no entanto este valor deve mais uma vez ser ajustado pelo final dos ganhos de trading. Vou pois usar o valor de 310 M€ para 2006 e uma estimativa de crescimento de 5%. O que dá 340 M€ para 2008.

Considerando que a dívida é de 1800 M€ e um EV/EBITDA de 10 dará um valor para a REN de 1600 ME (parecido com a avaliação dos bancos.

Conclusão:

Usando pois as minha contas de merceeiro (sem ofensa aos merceeiros) o valor a que as acções irão ser subscritas parece-me razoável. Por um lado o PER geral do mercado é maior (mas isto só por si não é necessariamente uma justificação para comprar uma vez que a REN não é propriamente uma empresa de crescimento rápido). Por outro lado é de esperar que os resultados da REN sejam superiores ao estimado devido à melhoria de gestão trazida pela entrada de novos accionistas, à resolução do deficit tarifário e ao aumento geral do consumo de electricidade e gás em Portugal.

Desafio quem sabe mais a fazer uma avaliação usando DCF.

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SC - Será tempo de parar para pensar?

Há muito que a cotação da Soares da Costa passou o valor nominal e o dobro do valor nominal. Com a entrada no PSI 20 levou mais um impulso e aproxima-se agora do topo da minha avaliação: 2.75 Euros. Se chegar a esse valor é tempo de fazer de novo contas e ver se os fundamentais e as perspectivas da empresa e do sector justificam o valor de mercado.

Resultados 2006

A Soares da Costa está a reagir bem ao anúncio dos resultados e à saída de um novo Price Target da Caixa BI. A nova avaliação é agora de 1.40 Euros à qual o banco aplica um desconto de 15%. O novo PT é pois 1.2 È de referir que no documento se dá realce a um aspecto já analisado neste blog: O valor escondido das concessões.

Estou à espera pelo relatório e contas para fazer um update da minha avaliação, mas de momento continuo muito positivo em relação à acção. E não sou só eu. Nos últimos dias a acção deu um pulo e passou pela primeira vez a barreira do valor nominal.

Soares da Costa. É de comprar?

Quanto é que vale a SC?

A única avaliação publicamente conhecida é a da Caixa BI, esta avaliou a Soares da Costa em 1.20 euros por acção, tendo aplicado de seguida um desconto de 25% obtendo o valor de 90 cêntimos por acção. Já depois dessa avaliação a empresa conseguiu receber parte de uma dívida antiga do estado Angolano o que representa uma entrada de dinheiro fresco de 0.15 cêntimos por acção não contemplada na avaliação anterior.

Para se chegar a uma avaliação alternativa da empresa poderemos tentar fazer uma soma das partes (O que é mais difícil pois é necessário recolher informações sobre as várias empresas envolvidas) ou efectuar uma comparação dos indicadores com outras empresas de construção civil:

Para tal usaremos as estimativas de 592 M€ de volume de negócios e 35 M€ de EBITDA para 2007, vamos ainda diminuir à divida actual o cash recebido com o pagamento da dívida de Angola. O que faz estimar a dívida liquida actual em cerca de 175 - 25 = 150 M€.


O indicador EV/volume de negócios é muito usado. Nas empresas de construção civil está situado tipicamente em cerca de 1.0. Por esta ordem de ideias a SC deveria valer cerca de 442 M€ (592 M€ -150 M€ divida liquida) o que daria 2.75 Euros por acção. É claro que esta avaliação é claramente optimista e não se aplica à SC na situação actual pois a empresa tem ainda alguns problemas de rentabilidade mas espelha o que poderá valer a longo prazo se os problemas forem resolvidos.

O indicador EV/EBITDA actual razoável para a construção civil é de cerca de 9. O EBITDA da SC em 2006 deverá (nas minhas estimativas) ser cerca de 35 M€ o que dá 315-150=165 M€ de valorização para a companhia (1.03 euros por acção).

Qual a origem da diferença entre as duas avaliações? A primeira 2.75 Euros avalia o potencial de lucros futuros da empresa, a segunda avalia a situação actual. È no entanto claro que basta à SC melhorar nalguns aspectos (rentabilidade na América, Socometal, Maxbela e imobiliário para aumentar significativamente o EBITDA e com ele a avaliação.

No meu entender a avaliação correcta da empresa estará situada entre os dois valores, Actualmente a SC deve valer cerca de 1.5 Euros por acção o que é cerca significativamente superior à cotação actual.

É de notar que a avalição é ainda muito conservadora pois não considera dois aspectos que ainda a poderão aumentar:
O primeiro é o potencial de subida devido à resolução dos principais problemas da empresa o que aparentemente está em fase de ser conseguido pelo que se tem visto no imobiliário e a resolução da dívida de Angola.
O segundo factor é que a avaliação não considera a SCUTVIAS e a INDAQUA as quais não aparecem aparecem directamente nas contas (pois são consolidadas pelo método da equivalência patrimonial). Pelas minhas contas (que gostaria de ver confirmadas) a participação na Scutvias valerá só por si cerca de 90 M€ (a empresa tem 177 km de autoestrada e gerou 127 M€ de proveitos em 2005) e a participação na Indagua valerá 15 M€ ou seja quem comprar a SC à cotação actual leva de graça 66 cêntimos por acção; uma situação do tipo: compre uma (Soares da Costa) e leve outra (Scutvias + Indaqua) de graça.

Como é que ficou a PT pós OPA.

No meu entender a PT saiu da OPA muito fragilizada. As razões abundam:

Em primeiro lugar vai ter de fazer um esforço enorme para pagar os dividendos prometidos aos accionistas o que a vai impedir de investir para defender a sua posição no mercado português.

Em segundo lugar O esperado -spin-off- da PT Multimédia vai deixar a PT sem um dos poucos activos de crescimento que resta no grupo.

Em terceiro lugar o spin-off da PT multimédia vai aumentar a concorrência no mercado doméstico e ambas as empresas vão passar a concorrer entre si "no segmento fixo.

Em quarto lugar com a guerra que está a comprar à Telefónica a PT está-se a por numa posição difícil pois os espanhóis sabem que na situação actual a PT não tem capacidade para comprar a Vivo e portanto vão ter de vender a Vivo a um preço reduzido aos espanhóis.

Em quinto lugar não me parece que a lua-de-mel entre Joe Berardo e O BES vá durar para sempre o que pode fragilizar a gestão da empresa

O único ponto de interesse para os actuais accionistas será o recebimento de acções da PT multimédia e a potencial venda destas nalguma operação que surja no mercado para tomar o controlo da empresa, no entanto noto que a capitalização bolsista da PT Multimédia já está um pouco esticada e o efeito já está em grande parte incorporado da cotação da PT.
Por tudo isto não se auguram bons tempos para quem decidiu não vender as acções durante o período da OPA. Oportunidades para vender acima de 10 Euros não faltaram. Talvez agora seja de aproveitar a compra de acções próprias (enquanto durar).