A minha avaliação da REN.

A REN tem o monopólio do transporte de electricidade e gás em Portugal (ou perto disso), no entanto quem fixa o preço pelo serviço prestado é o estado através da entidade reguladora. Portanto o negócio é atractivo mas está sujeito aos “humores” dos nosso políticos.

O ponto de partida da avaliação é fácil. Os bancos contratados pelo estado avaliam a REN entre 1,2 mil milhões e 1,5 mil milhões de euros. Tendo por base os cerca de 534 milhões de acções da REN, isto resultaria num valor por acção entre 2,20 euros e 2,80 euros. Importa no entanto fazer as nossas próprias contas e verificar se os resultados previsíveis para os próximos anos suportam esta avaliação. Cada pessoa terá a sua própria avaliação e a minha não será de certeza a mais elaborada. Apenas a uso porque não tenho dados melhores onde me basear. Daqui até à data final do OPV pode ser que surjam avaliações melhores.

Previsão dos resultados líquidos:

Não é fácil fazer uma previsão de resultados para 2007 ou até para os próximos anos, principalmente pelo seguinte:

- A REN até Setembro do ano passado tinha apenas o negócio de transporte de electricidade e uma participação de 18% na Galp.
- A participação na Galp só em dividendos rendia cerca de 30 M€ por ano.
- Nessa altura vendeu a participação na Galp, comprou os activos de transporte de Gás.
- Até ao momento REN teve uma actividade importante de trading de energia mas irá no essencial terminar no final deste mês. Essa actividade rendeu 46 M € em 2006.

O período para o qual há contas publicadas considerando o actual perímetro de consolidação é o primeiro trimestre de 2007. O que apetece fazer é pois pegar nos resultados da REN para 2007 e multiplicar por 4 os resultados do 1º trimestre o que daria um resultado de aproximadamente 150 M€ para 2007. No entanto há que ter em atenção o seguinte aviso que vem no prospecto e pode ser muito importante:

“Após a cessação de alguns dos CAE, a REN perderá grande parte das receitas provenientes da compra e venda de electricidade” “Com a cessação antecipada dos CAE, (…) que se prevê tenha lugar no dia 1 de Julho de 2007, (…) a REN perderá receitas significativas provenientes desta actividade, as quais se encontram actualmente evidenciadas na informação financeira histórica e na informação financeira pró-forma da REN, com um consequente efeito adverso nos seus resultados operacionais.”

Este efeito será já significativo no 2º semestre de 2007 e ainda mais em 2008. O impacto em 2007 será pois de cerca de 20 M€ a menos e em 2008 será de menos 30 M€.

Ou seja a estas contas de merceeiro há que descontar pelo menos 20 ME em 2007 e 40 M€ em 2008. Então os resultados previsionais para 2007 seriam 130 M € e 2008 seriam de 110 ME (ou 116 M€ considerando um aumento de actividade de 5%).

Os 130 M€ comparam bem com os 118 M€ que a REN estimou para os resultados de 2006 expurgado o efeito da venda da REN e são há falta de melhor a minha estimativa a actual para os resultados de 2007.

Usando preço mais alto do intervalo (2.8 € por acção e os resultados estimados desta maneira obtemos um PER de 12 para 2007 e de 14 para 2008.

Previsão do EBITDA:

Usando as contas pró-forma de 2006 retira-se o valor de 350 M€ no entanto este valor deve mais uma vez ser ajustado pelo final dos ganhos de trading. Vou pois usar o valor de 310 M€ para 2006 e uma estimativa de crescimento de 5%. O que dá 340 M€ para 2008.

Considerando que a dívida é de 1800 M€ e um EV/EBITDA de 10 dará um valor para a REN de 1600 ME (parecido com a avaliação dos bancos.

Conclusão:

Usando pois as minha contas de merceeiro (sem ofensa aos merceeiros) o valor a que as acções irão ser subscritas parece-me razoável. Por um lado o PER geral do mercado é maior (mas isto só por si não é necessariamente uma justificação para comprar uma vez que a REN não é propriamente uma empresa de crescimento rápido). Por outro lado é de esperar que os resultados da REN sejam superiores ao estimado devido à melhoria de gestão trazida pela entrada de novos accionistas, à resolução do deficit tarifário e ao aumento geral do consumo de electricidade e gás em Portugal.

Desafio quem sabe mais a fazer uma avaliação usando DCF.

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SC - Será tempo de parar para pensar?

Há muito que a cotação da Soares da Costa passou o valor nominal e o dobro do valor nominal. Com a entrada no PSI 20 levou mais um impulso e aproxima-se agora do topo da minha avaliação: 2.75 Euros. Se chegar a esse valor é tempo de fazer de novo contas e ver se os fundamentais e as perspectivas da empresa e do sector justificam o valor de mercado.

Resultados 2006

A Soares da Costa está a reagir bem ao anúncio dos resultados e à saída de um novo Price Target da Caixa BI. A nova avaliação é agora de 1.40 Euros à qual o banco aplica um desconto de 15%. O novo PT é pois 1.2 È de referir que no documento se dá realce a um aspecto já analisado neste blog: O valor escondido das concessões.

Estou à espera pelo relatório e contas para fazer um update da minha avaliação, mas de momento continuo muito positivo em relação à acção. E não sou só eu. Nos últimos dias a acção deu um pulo e passou pela primeira vez a barreira do valor nominal.

Soares da Costa. É de comprar?

Quanto é que vale a SC?

A única avaliação publicamente conhecida é a da Caixa BI, esta avaliou a Soares da Costa em 1.20 euros por acção, tendo aplicado de seguida um desconto de 25% obtendo o valor de 90 cêntimos por acção. Já depois dessa avaliação a empresa conseguiu receber parte de uma dívida antiga do estado Angolano o que representa uma entrada de dinheiro fresco de 0.15 cêntimos por acção não contemplada na avaliação anterior.

Para se chegar a uma avaliação alternativa da empresa poderemos tentar fazer uma soma das partes (O que é mais difícil pois é necessário recolher informações sobre as várias empresas envolvidas) ou efectuar uma comparação dos indicadores com outras empresas de construção civil:

Para tal usaremos as estimativas de 592 M€ de volume de negócios e 35 M€ de EBITDA para 2007, vamos ainda diminuir à divida actual o cash recebido com o pagamento da dívida de Angola. O que faz estimar a dívida liquida actual em cerca de 175 - 25 = 150 M€.


O indicador EV/volume de negócios é muito usado. Nas empresas de construção civil está situado tipicamente em cerca de 1.0. Por esta ordem de ideias a SC deveria valer cerca de 442 M€ (592 M€ -150 M€ divida liquida) o que daria 2.75 Euros por acção. É claro que esta avaliação é claramente optimista e não se aplica à SC na situação actual pois a empresa tem ainda alguns problemas de rentabilidade mas espelha o que poderá valer a longo prazo se os problemas forem resolvidos.

O indicador EV/EBITDA actual razoável para a construção civil é de cerca de 9. O EBITDA da SC em 2006 deverá (nas minhas estimativas) ser cerca de 35 M€ o que dá 315-150=165 M€ de valorização para a companhia (1.03 euros por acção).

Qual a origem da diferença entre as duas avaliações? A primeira 2.75 Euros avalia o potencial de lucros futuros da empresa, a segunda avalia a situação actual. È no entanto claro que basta à SC melhorar nalguns aspectos (rentabilidade na América, Socometal, Maxbela e imobiliário para aumentar significativamente o EBITDA e com ele a avaliação.

No meu entender a avaliação correcta da empresa estará situada entre os dois valores, Actualmente a SC deve valer cerca de 1.5 Euros por acção o que é cerca significativamente superior à cotação actual.

É de notar que a avalição é ainda muito conservadora pois não considera dois aspectos que ainda a poderão aumentar:
O primeiro é o potencial de subida devido à resolução dos principais problemas da empresa o que aparentemente está em fase de ser conseguido pelo que se tem visto no imobiliário e a resolução da dívida de Angola.
O segundo factor é que a avaliação não considera a SCUTVIAS e a INDAQUA as quais não aparecem aparecem directamente nas contas (pois são consolidadas pelo método da equivalência patrimonial). Pelas minhas contas (que gostaria de ver confirmadas) a participação na Scutvias valerá só por si cerca de 90 M€ (a empresa tem 177 km de autoestrada e gerou 127 M€ de proveitos em 2005) e a participação na Indagua valerá 15 M€ ou seja quem comprar a SC à cotação actual leva de graça 66 cêntimos por acção; uma situação do tipo: compre uma (Soares da Costa) e leve outra (Scutvias + Indaqua) de graça.

Como é que ficou a PT pós OPA.

No meu entender a PT saiu da OPA muito fragilizada. As razões abundam:

Em primeiro lugar vai ter de fazer um esforço enorme para pagar os dividendos prometidos aos accionistas o que a vai impedir de investir para defender a sua posição no mercado português.

Em segundo lugar O esperado -spin-off- da PT Multimédia vai deixar a PT sem um dos poucos activos de crescimento que resta no grupo.

Em terceiro lugar o spin-off da PT multimédia vai aumentar a concorrência no mercado doméstico e ambas as empresas vão passar a concorrer entre si "no segmento fixo.

Em quarto lugar com a guerra que está a comprar à Telefónica a PT está-se a por numa posição difícil pois os espanhóis sabem que na situação actual a PT não tem capacidade para comprar a Vivo e portanto vão ter de vender a Vivo a um preço reduzido aos espanhóis.

Em quinto lugar não me parece que a lua-de-mel entre Joe Berardo e O BES vá durar para sempre o que pode fragilizar a gestão da empresa

O único ponto de interesse para os actuais accionistas será o recebimento de acções da PT multimédia e a potencial venda destas nalguma operação que surja no mercado para tomar o controlo da empresa, no entanto noto que a capitalização bolsista da PT Multimédia já está um pouco esticada e o efeito já está em grande parte incorporado da cotação da PT.
Por tudo isto não se auguram bons tempos para quem decidiu não vender as acções durante o período da OPA. Oportunidades para vender acima de 10 Euros não faltaram. Talvez agora seja de aproveitar a compra de acções próprias (enquanto durar).

Quanto é que vale a Sonae SGPS ?

Hoje fui ao Vasco da Gama comprar o Expresso. O meu interesse era ler os comentários à OPA mas não deixei de notar o seguinte:


. O Centro Comercial estava cheio de gente.
. O Continente estava a fazer negócio como sempre.
. A Worten estava também cheia de gente e a facturar.
. Os “Kangurus” estavam a vender-se muito bem (perguntei a um empregado)

A Sonae pode ter perdido esta batalha pela PT mas em tudo o resto continua uma empresa com muito valor


Após a derrota na desblindagem dos estatutos da PT e antes de pensar vender a s acções na segunda-feira de manhã é muito importante saber quanto é que vale a Sonae “as it is”.

Um bom ponto de partida é a valorização do BPI. Este avalia a Sonae em caso de vitória em 1.98 e em caso de derrota em 1.73. é importante notar que nesta valorização o Continente vale 2255 M€ (o dobro da Sonaecom), e que mesmo que se admitisse que a Soanecom a partir de hoje valeria zero ( o que é impensável) a Sonae SGPS ainda valeria 1.46 € por acção.

Outras avaliações existirão, mas importa pensar sobre o assunto, até porque tal pode representar uma oportunidade de compra a não desprezar.

Parte V - A vitória do Presidente da Junta

Uma pequena história

Afinal o Presidente da Junta conseguiu ficar com a mercearia. No dia da escritura apareceu acompanhado de uns sócios novos, os M&M (um Mexicano e um Madeirense) e de alguns sócios antigos e conseguiram evitar que a mercearia pudesse ser comprada pelo tio Belmiro.

Ainda não se sabe o que é que lhes prometeu. Na aldeia fala-se muito disso mas o que é certo é que são só suposições. Seja o que for, a verdade é como o azeite e acaba sempre por vir "ao de cima”. Portanto è uma questão de ser paciente.

Uma coisa é certa: a história não acaba aqui e promete muitos desenvolvimentos. Há que estar atento.